韩家亮•
最近，华尔街的金融危机越 演越烈，不少人对此有担心甚至焦急。华夏文摘上最近赏石和地下党有几篇不错的文章。他们的文章主要从各种金融产品的分析出发。这里我从宏观经济学的角度谈 谈最近的金融危机。因为投资与经济和金融都有关，投资又比较直观容易讨论，我顺便连带把投资的入门也包括在这篇文章里。大家应该注意，要对经济有较准确的 了解必须自己读当前经济材料。从我上次经济衰退（２００１－２００２）的经验来看，一个人最少应有［１］的知识然后每星期读一读Ｂｕｓｉｎｅｓｓｗｅｅｋ 的经济专栏。如果没有［１］的知识，常常会曲解好文章的原意或作出错误的决定。需要每星期读的原因是经济状况非常复杂，Ｂｕｓｉｎｅｓｓｗｅｅｋ的经济 专栏一次只谈一个方面。
我推荐两本投资的经典书［２，３］。２００１年以前我下功夫读过十几本不错的投资书，也读了不少杂志和报纸文 章。这两本书作入门最好。［２］的作者Ｊｅｒｅｍｙ Ｓｉｅｇｅｌ是宾州大学的金融讲座教授。他研究了各种投资的收益，用计算机分析了所有能得到的数据。 我仔细读过此书的第二版（没有时间看他的新版书）。书中有几件事给我的印象深刻。许多人可能听说过殖民时代早期印第安人把纽约曼哈顿卖给荷兰殖民者的事 实。共产党过去曾拿这件事宣扬殖民者的欺骗性，意思是说印第安人卖便宜了。［２］算了一笔帐。按曼哈顿现在的地产值和当时的卖价来估算每年地产增殖率是 ８％。如果印第安人把所得钱投资到股票市场的话，每年的增值可达１１＋％。如果当时印第安人懂得投资的话，他们一点也没有吃亏。当然那时还没有股票市场， 而且我们以后还要谈到投资上简单外推是不可靠的。但这个例子仍然非常有力。在长期地产投资上北美能有什么地方胜过曼哈顿呢？即使这样好的地产投资还远不如 股票投资收益高。［２］还从数值分析角度比较了各种投资的长期收益，包括黄金，现金，收藏品（例如艺术品），股票，公司债券，政府债券，外国政府债券等。 长期投资股票收益无疑最好，胜出其他任何一种投资。当然股票投资有较大风险，如果没有五年十年以上的准备，建议你不要考虑投资股票。股票投资要超出地产投 资是因为工业／金融／服务公司能创造价值而地产并不创造价值。地产的价值基本上取决于供求平衡和通货膨胀。如你买了一个公司的股票，从理论上来讲你就拥有 这个公司的一部分（当然只是很小一部分）。如果公司成功，其股票就会上涨，你就得到高的投资回报。股票投资收益要超出公司债券是因为公司债券本质上是公司 向你借钱。公司真正飞黄腾达了，你也只能得到原定的利息。买公司债券的好处是风险较小。一个公司遇到困难时股票下跌分红减少（如近来不少美国银行）还债却 不能少。如果一个公司破产，股票持有人通常一分钱也没有而公司债券持有者在处理公司资产时常常可以得到一些回收。［２］还比较了投资在新兴国家和投资在成 熟资本主义股票市场。一般来讲投资在新兴国家不如投资在老资本主义国家。咋一看这似乎不合道理，因为新兴国家发展快。但仔细分析过去东南亚国家和现在的中 国，股东的利益常常得不到保障。在美国和其他老资本主义国家，民主制度健全，新闻媒介自由，信息畅通较可靠。投资者才可能有信心，才可能有可靠的材料来分 析公司。［２］使我完全避开新兴市场的投资，直到现在我仍认为这个决定完全正确。每一个投资者应自己认真读读这本书，作为投资基础知识。
Ｒａｎｄｏｍ Ｗａｌｋ［３］这本书完全是从另一个角度谈投资问题。它以许多实际例子跨了许多年代说明了股票市场的陷阱。这本书一个要点是股票市场是 Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ Ｍａｒｋｅｔ。［２］建议投资股票而［３］解释了投资股票的危险。每一个投资者也必须仔细读读这本书。前车之覆可以为鉴。投资者应想 一想如何避免这些投资的陷阱。总结［２，３］，如果你是长期投资者（至少五年十年）应该投资股票指数例如ＳＰ５００。可以买Ｖａｎｇａｒｄ Ｉｎｄｅｘ基 金或ＳＰＹ。更具体可以参考ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｆｏｏｌ．ｃｏｍ／网站。有些人愿意冒风险投资股票，也最好将８０％以上的资金投在Ｉｎｄｅｘ上２０％ 用来学习投资。
现在讨论几条原则。投资行家有一句行话“过去不能预测将来”。许多投资新手研究一个公司或多个公司的股票过去历史后自 以为发现了什么“规律”。然后他们把这些“规律”应用在投资实际上，甚至介绍给别人。这种方法是以后视的角度来预测将来，迟早要栽跟头的。那上面所讲的长 期股票投资美国股票收益１１％是否可靠？答案是它可以用来作参考。我已指出了投资股票的收益要高于其他投资的基础原因。
第二条原则是 几乎不可能有一个可靠的数学模型算出股票的合理价格。如果不然，我们只要在股票价格低于合理价格时买进，等待股票价格恢复再抛出即可赚钱。但准确定出价格 的问题难度非常高。如果谁真正解决了这个问题，那他比十个牛顿爱因斯坦数量级的科学家加起来都要厉害。１９９７年十月我在ＷＳＪ看到关于当年诺贝尔经济奖 得主Ｒｏｂｅｒｔ Ｃ．Ｍｅｒｔｏｎ ａｎｄ Ｍｙｒｏｎ Ｓ．Ｓｃｈｏｌｅｓ的报道。他们的贡献是得出一种数学方法决定ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ的价值。 我当时一看就说这次的诺贝尔经济奖奖错了。因为如果这个结果数学上完全可靠的话，投资的许多书籍都要改写。结果第二年就发生了ＬＴＣＭ。你Ｇｏｏｇｌｅ以 下ＬＴＣＭ就可以了解一些大致情况。一个能活动的投资银行经纪人出高薪请了一些哈佛，斯坦福，ＭＩＴ经济系教授包括上面两个９７年诺贝尔经济奖得主，建立 了一个基金。这个基金从不少大银行甚至外国银行和政府（记得中国政府也有加入）筹到大量资金。这个基金的投资模型是建立在诺贝尔奖结果和其他有名教授知识 基础上。结果世界金融市场风波一来，ＬＴＣＭ出了问题。因ＬＴＣＭ借了大笔的钱可能拖垮一些大银行，情况相当危急。当时联邦储备主席格林斯潘召开紧急会议，关闭了ＬＴＣＭ，调款补了一些漏洞，许多大银行也多方配合，才算度过了那次危机。那些教授又回校教书作研究了。十年后我再看９７年诺贝尔经济奖，也有 它一定的道理。ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ的价值本来基本无据可依。Ｒｏｂｅｒｔ Ｃ．Ｍｅｒｔｏｎ ａｎｄ Ｍｙｒｏｎ Ｓ．Ｓｃｈｏｌｅｓ的计算方法是一 个突破，在股票交易时有很大的参考价值。ＬＴＣＭ的错误是把他们的计算方法作为绝对准确的公式又推广到大面积的运用上，就免不了要栽跟头。
另 一个事例是关于Ｄ．Ｅ．Ｓｈａｗ．Ｄ．Ｅ．Ｓｈａｗ是斯坦福大学计算机博士，后在哥伦比亚大学当过一阵教授。他然后到华尔街去闯，开了以他名字命名的投资 公司。他的公司只招名校毕业生许多是理工科的博士。你可到Ｗｉｋｉ去查看，这个公司现在还是非常牛。这个公司的交易都是用计算机实现且计算机设备非常先 进。９７或９８年我在ＷＳＪ看到采访Ｄ．Ｅ．Ｓｈａｗ的报道，他们的投资回报只是超出Ｉｎｄｅｘ一点点。美洲银行交给Ｄ．Ｅ．Ｓｈａｗ不小一笔资金去投 资。９８年底世界金融风波一来，Ｄ．Ｅ．Ｓｈａｗ大输，连累着美洲银行ＣＥＯ下台。为了多那么一点投资收益，去冒这么大的风险。到最后把本也赔掉了。实在 不值得。
第三条原则是试错（Ｔｒｉａｌ－ａｎｄ－ｅｒｒｏｒ）的途径没有用。我见到有些人找了一些投资策略，然后一个一个试验（或一 起试验）。最后挑出一个“最佳”的策略。这种途径中国人较流行，大概是由于唯物论的影响。试错行不通是因为（１）取样和订比较标准都需要考虑很大的随机 性。（２）如果这个途径可取的话，Ｄ．Ｅ．Ｓｈａｗ和类似的投资公司早就计算机模拟好了，轮不到你这样的投资者赶趟。（３）试错是“各态历经过程”指导思 想的产物。虽然在原则上可能考虑所有的投资策略然后挑出最好的或较好的。但是严格说这个问题是发散的，即投资策略在实用上是无穷多的。计算机理论上有许多 类似的称为ＮＰ－ｈａｒｄ问题。这问题大概数学上没有普适的解答。有效的投资策略（用计算机程序设计语言来说）应该先用Ｔｏｐ－ｄｏｗｎ分析。
第 四条原则是成功的投资者必须认清股票和股票市场的涨落并掌握有效从中牟利的策略。人常说华尔街／股票市场是在Ｆｅａｒ和Ｇｒｅｅｄ之间摇摆。要得利你必须 在大家怕的时候买，大家抢着买时抛。这种投资策略称为Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ。我常把股票涨落看作波浪运动。类似的波浪在其他投资市场也有。最好在谷底时 买，谷峰时抛。但人的下意识的本性是群体行动。譬如大家都买房子了，我的朋友和同事都买了，谁谁多少年以前买的赚了多少。我也被诱惑去买，刚好买在谷峰或 接近谷峰。这种群体效应是人的一种本性。只有识别这种波浪并克服人的这种本性才可能成为一个成功的投资者。
上面的讨论加强了Ｉｎｄｅｘ投资理由。股票投资要达到Ｉｎｄｅｘ收益非常容易但要超出它非常难。你至少要再读懂十本书加上许多文章还要通过一些测验，才可考虑下一步。对９５％以上的人来说根本不应去想。
现 在考虑经济。在［４］一文中我应加上两句。凯恩斯在世界经济遭遇极大困难多数人认为无路可走时提出了一条可行的路，海耶克在错误的社会主义计划经济流行的 时代预言了它的灭亡，弗利德曼力挽狂澜帮助许多国家进行市场经济改革，因此增添了不知多少亿万元的财富。这三位是经济学大师，比一般的诺贝尔奖得主还要高 一级。
以上讨论的股票四个原则对经济活动也基本适用。［４］中所谈的经济高涨和经济衰退与股票市场的涨落可相比。从第二个原则我们可以说在可预见的将来不太可能有一个经济学理论解决经济危机这个问题。所以只能靠经验，远见，知识，信心来导航美国经济这个大航空母舰。
这 次的危机房地产过热（或泡沫）后遗症是主要根源之一。有一部分问题是由于政府要求银行对低收入和少数民族放宽贷款条件。有些这样房主现在遇到困难。我看到 这政策从卡特政府就开始了，得到里根政府，老布什政府，克林顿政府，和小布什政府一律支持。否则政治正确怎么体现呢？另一部分问题是Ｆａｎｎｉｅ Ｍａｅ 和Ｆｒｅｄｄｉｅ Ｍａｃ．我早在ＷＳＪ看到二房的问题。这次二房问题爆发，加重了这次危机。还有一部分问题是许多人买房子是赶趟买的，价格接近峰值。利 率一升，房价一跌使这些人吊起来了。这是人随大流的本性决定的。
少有人注意到约在２００３年格林斯潘联邦储备加息时１０年３０年利率 持续不升。格林斯潘和其他一些专家对此非常困惑，ＷＳＪ有不止一次专题报道。后来我见到的解释是亚洲中东有大量资金流向美国买长期债券，压低了它们的利 率。美国住房的利率主要与１０年债券利率挂钩。前述的资金流入使得美国房地产利率长期偏低，更给高房价推波助澜。我记得２００５年以前ＷＳＪ数次探讨过是 否美国房价过热甚或泡沫。联邦储备为这事还研究了澳大利亚经济情况。澳洲经济体系与美国相近。悉尼因２０００奥运会房地产价格过高。澳联邦银行加息并没有 造成衰退。联邦储备为这结果松了一口气。现在看起来以前的估计过于乐观了。
这次次贷危机和金融危机报纸电视台网站纷纷报道评论。有许 多，特别在一些中文媒介，是胡扯八道。例如有人叫嚣３０年代的萧条又要重演了。这些人有可能连衰退萧条都分不清楚，遑论预测经济前景了。现在美国经济可能 还未进入衰退（Ｗｉｋｉ ｒｅｃｅｓｓｉｏｎ会找到衰退和萧条ｄｅｐｒｅｓｓｉｏｎ的解释）。正式的衰退是由ＮＢＥＲ确定的，有６个月到一年的延迟才发 布。这次衰退大概是逃不掉了，但萧条的可能性微乎其微。离开上次衰退已有７－８年了，现在有一次衰退也不算离谱。有人认为自由资本主义遇到重大困难了要用 社会主义方法来解救。这里的错误是社会主义可以有三种意义。海耶克所指的计划经济社会主义已死了且埋葬了。［５］所讲到的１９世纪末２０世纪初建立的社会 安全网实际上不单属于社会主义而是民主制度的一要素。唯一可能有关系的社会主义是北欧式的高税收高福利的经济制度。我想美国极少会有人赞成走这条路的。况 且那种经济体系也不能避免经济危机发生。有人对政府救市吃惊。其实这次的救市是典型的凯恩斯主义，与计划经济，社会安全网毫无关系。回顾前述第二原则，任 何严肃的经济管理人员不会把一个经济理论作为金科玉律来信奉凯恩斯主义和弗利德曼理论结合是正常的。大概只有以前共产党国家愚蠢的经济学家不仅尊崇错误 的马克思经济主义理论，还要把其他有效的理论和方法归纳到马克思经济主义理论体系中去。这真是十分荒唐。
弗利德曼这样的纯粹自由主义 经济学家会不赞同政府救市。我所尊重的投资家Ｊｏｈｎ Ｂｏｇｌｅ就不赞成这次政府救市。应该从正反两方面看这次救市。经济危机有清除弱势公司的功用。管 理好的公司危机过后就有更茁壮的发展的机会。这类似国家公园的自生野火有更新的作用。如果政府不救市，会使这种清理更彻底。另一方面来说政府救市可以限制 危机的波及面，减少破产企业和失业人数。
幸运的是美国这次危机是在Ｂｅｎ Ｂｅｒｎａｎｋｅ作联邦储备主席Ｈｅｎｒｙ Ｐａｕｌｓｏｎ作财政部长时发生。Ｂｅｒｎａｎｋｅ是世界上数一数二的研究经济危机专家而Ｐａｕｌｓｏｎ是国际顶尖的金融专家。我对他们的处理有极大的信心。
具 体来讲，我对现在的情况是谨慎的乐观。大家不知是否注意到Ｗａｒｒｅｎ Ｂｕｆｆｅｔ最近投资到ＧＥ和ＧＳ。 Ｂｕｆｆｅｔ几乎是唯一的投资家的行动我认 真考虑。Ｂｕｆｆｅｔ的行动可能是股票市场接近谷底的信号。一个非常重要的数据是房地产离开长期期望值有多远。注意我指的是全美国而不是一个地区。如果房 地产已到底了，这次危机就危害不大。如果房地产还有一段要跌，那就可能有更多的麻烦。读者应从ＷＳＪ和ＢｕｓｉｎｅｓｓＷｅｅｋ找较可靠的消息和评论。 ＮＹ Ｔｉｍｅｓ和Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ Ｐｏｓｔ也还可以。
稍谈一点这次大选。投奥巴马或麦凯恩大概差别不大。从经济政策来讲奥巴 马往左转了一点，经济上奥巴马基本上是中左。我怀疑奥巴马的经济政策不会有效，但是也不会产生大的问题。在反恐和外交上奥巴马是左翼。伊拉克形势好转是一 大好事。相信奥巴马能正确处理伊拉克和阿富汗问题。唯一令人担心的是伊朗问题。麦凯恩是个好人，基本上是中右，但年纪太大。这次经济危机不少人会抱怨共和 党（无论是否有道理），奥巴马当选的可能性相当大。这次大选与上次不同。上次是生死关键之决战而这次是两个差不多的政策竞争。幸运美国上次没有选Ｊｏｈｎ Ｋｅｒｒｙ当总统。Ｋｅｒｒｙ演说辩论竞选一流。Ｋｅｒｒｙ是远左派（ｆａｒ ｌｅｆｔ）不是极左派（ｅｘｔｒｅｍｅ ｌｅｆｔ）。这还是小问题。反恐 之战与冷战相似。Ｊｏｈｎ Ｋｅｒｒｙ在冷战的记录是总是站在历史的反面。这样的人在国家处于战时出任美国总统多半会给美国带来灾难。
注释：
⒈“Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ｅｘｐｌａｉｎｅｄ” ｂｙ Ｒｏｂｅｒｔ Ｈｅｉｌｂｒｏｎｅｒ ａｎｄ Ｌｅｓｔｅｒ Ｔｈｕｒｏｗ，Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ，ＮＹ ：Ｓｉｍｏｎ ＆Ｓｃｈｕｓｔｅｒ，ｃ１９９８.
⒉“Ｓｔｏｃｋｓ ｆｏｒ ｔｈｅ Ｌｏｎｇ Ｒｕｎ，”ｂｙ Ｊｅｒｅｍｙ Ｊ．Ｓｉｅｇｅｌ，４ｔｈ Ｅｄ．２００７.
⒊“Ａ Ｒａｎｄｏｍ Ｗａｌｋ Ｄｏｗｎ Ｗａｌｌ Ｓｔｒｅｅｔ：Ｔｈｅ Ｔｉｍｅ－Ｔｅｓｔｅｄ Ｓｔｒａｔｅｇｙ ｆｏｒ Ｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌ Ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ，”ｂｙ Ｂｕｒｔｏｎ Ｇ．Ｍａｌｋｉｅｌ，９ｔｈ Ｅｄ．２００７
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